出大事了！美股两个月暴涨16%，背后竟藏着1987黑色星期一同款炸弹

出大事了！美股两个月暴漲16%，背后竟藏着1987黑色星期一同款炸弹：63%零日期权正在倒数，AI牛市恐怕没你想得那么稳！

16% 两个月16%
我再说一遍
不是年化
不是两年
是今年4月和5月
短短两个月
标普500涨了16%

你猜这件事在历史上发生过几次？
算上这一次，5次。从1928年到现在，快100年了，只有5次。

施瓦布的首席投资策略师莉兹安·桑德斯前两天说了一句话：

过去两个月里，标普500只有17% 的成分股跑赢了指数本身。

17%！也就是说，这16%的涨幅是少数几只股票拉着整个市场在飞，其他83%的股票要么在吃灰，要么在拖后腿。

你不知道该高兴还是该担心。
高兴的是，你的账户可能确实在涨。
担心的是，如果只有这么少的股票在撑场面，那万一这几只股票出点什么事，会怎么样？

坦率地讲，这不是一个“会不会出事”的问题。
这是一个：当事情发生时，会有多惨的问题。

大家好，这期节目，我想跟你聊一个我最近越研究越觉得后背发凉的话题——美股这两个月16%的暴涨背后，藏着三个同时被点亮了的暗雷。

这三个雷每一个单独拿出来都不致命，但三个同时亮着，而且彼此之间有一条看不见的线连着，这才是最要命的地方。

而且这里面有一个结构性的问题，跟1987年10月19号美股历史上最恐怖的那一天几乎一模一样。
不是走势像，是结构像——是你把盖子掀开之后，底下的那些管道、那些杠杆、那些只要一个环节断了就会连带着整个系统一起炸的“万一”，跟1987年如出一辙。

所以这期节目我会分三步来拆：

1. 这16%的暴涨到底是谁在买，在用什么工具买，以及这种买法会带来什么后果。

2. 你以为的流动性是从哪来的，它什么时候会断。

3. 整个上涨的核心叙事——AI——正在撞上一堵什么样的物理墙。

三个话题看着不相关，但听完你会发现，他们其实在讲同一件事。

第一颗雷：微观结构——零日期权与伽马炸弹

1987年的幽灵：投资组合保险

1987年10月19日，黑色星期一，道琼斯一天之内跌了22.6%。
如果你当时在场，你看到的画面是这样的：开盘就往下砸，砸着砸着开始加速，越跌越快。交易员站在交易大厅里互相喊都喊不应，因为所有人都想同时卖出，没人接。

22.6%是什么概念？以今天标普500的体量来算，差不多相当于一天蒸发了9万亿美元。

事后调查发现，罪魁祸首不是坏消息，不是战争，不是经济数据，而是一个叫“投资组合保险”的东西。
原理很简单：大机构在电脑里设了一个止损程序，股市跌3%自动卖出期货对冲。结果大家都设了差不多的止损线，跌到3%的时候所有人同时卖，导致了更大的跌幅，触发更多人的止损线，更多人卖，更多下跌。

1987年的那场闪崩，不是市场对坏消息的反应，是市场结构本身的缺陷被一个小小的火花点燃后，变成了自燃。

今天的“结构双胞胎”：零日期权

现在你猜今天的美股里面，有没有一个跟投资组合保险逻辑一模一样、但规模大几十倍的东西？
有。 而且它已经膨胀到了你想象不到的程度。

这个东西叫零日期权（0DTE）。顾名思义：今天买的期权，今天收盘就到期。你早上花钱买入，下午收盘之前要么赚，要么归零。纯粹的日内对赌。

• 三年前，零日期权只占标普500指数期权交易的不到10%。

• 到去年年底，这个比例涨到了45%。

• 而就在上个月（5月20号），芝加哥期权交易所自己发了一条消息：零日期权现在已经占到了标普500期权交易量的63%。

每天有超过2/3的期权交易，赌的是今天收盘之前的方向。

你听完可能会说：赌场而已嘛，有人输就有人赢，有什么大不了的？

问题不在赌的人，问题在做市商。

做市商的伽马反转：从稳定器到放大器

你买一张期权，总得有人卖给你，谁在卖？做市商。
做市商手里拿着一大堆期权合约，这些合约的价格变化会产生一个东西叫伽马（Gamma）。简单说，伽马就是做市商为了对冲自己手里的风险，必须跟随着市场价格同步买进卖出的数量。

• 如果做市商处于做多伽马的状态，市场跌的时候他们买，涨的时候他们卖。他们的交易行为就像弹簧——市场往一边跑，他们就往另一边拉，天然的压住波动。这是好事。

• 但如果做市商处于做空伽马的状态，情况就完全反过来了：市场涨的时候，他们必须追着买；市场跌的时候，他们必须追着卖。他们的交易不再是弹簧，他们是踩油门的——市场涨，他们买，推动继续涨；突然一下跌，他们卖，推动继续跌。

你感受一下这个逻辑。当市场安静的时候，做市商手里的仓位很舒服，伽马是正的，波动被压得死死的。但当市场连续快速上涨（就像这两个月16%这样），做市商的对冲仓位会从做多伽马反转成做空伽马。而一旦从做多反转为做空，整个市场的稳定器就变成了放大器。

今年4月，有一份研究机构的报告算了一笔账：他们估算目前美股市场上做市商的伽马敞口大约是负的75亿美元。
什么意思呢？如果标普500跌1%，光是做市商为了对冲伽马风险被迫抛售的股票，就足够让跌幅额外再扩大1%——1+1变成2。

一天下跌2%，看起来不多对吧？但你要知道，0日到期期权的到期时间不是一天，是几个小时。今天买的，下午收盘就作废。
标普500的0日到期期权每天有超过200万张合约在交易。这意味着一件事：时间对你有利，时间对做市商不利——伽马在到期前最后两小时会呈指数级暴增。如果市场在收盘前一小时突然出现任何坏消息，做市商的对冲抛售不是线性的，是指数级的。

这件事不是没人警告过。国际清算银行、美国证监会，甚至芝加哥期权交易所自己，过去两年都发过报告，语气一次比一次紧张。
但市场不理——只要指数天天在创新高，谁会在乎什么伽马？

第二个信号：做空波动率

然后我们再来看第二个信号：做空波动率。

恐慌指数（VIX，芝加哥期权交易所的波动率指数），老百姓管它叫恐慌指数。当市场下跌、大家害怕的时候，恐慌指数往上飙；市场安静的时候，恐慌指数躺在地上。
过去两个多月，美股涨了16%，恐慌指数被压到了什么位置？15左右。就在昨天（6月3号），恐慌指数收在16.2，这基本上是一年来的最低水平。

表面上看起来这是好事：市场不害怕，大家开开心心赚钱。
但你要看恐慌指数背后的仓位：2025年8月的数据显示，市场上做空恐慌指数期货的净空头寸飙升到了92,800张合约，逼近历史最高水平。

做空恐慌指数是什么意思呢？
你赌波动率会继续保持低位。说到底，你是在赌不会有任何意外发生——你是在赌伊朗不会干出什么出格的事，你是在赌国债收益率不会突然跳涨，你是在赌一切都将在轨道上平稳运行。

而这个仓位有多大呢？打个比喻：

这就好比你在高速公路上把车开到了180迈，然后你把安全带解了，把安全气囊拆了，跟副驾驶说“放心，前面没有弯道”。

前面真的没有弯道吗？

第二颗雷：宏观流动性——蓄水池干涸与股权风险溢价新低

影子流动性的秘密：美国财政部

我们从另一个角度看第二颗雷。

你有没有想过一个问题：美联储从2022年到现在，把基准利率加到了一个相当高的位置，市场上钱明明在变贵，为什么美股还能在两个多月里涨16%？
谁的流动性在拖着这个盘子？

答案你可能想不到：美国财政部。

事情是这样：疫情期间，美联储通过量化宽松往市场里注入了天量的流动性。这些流动性没有全部流到实体经济，有相当一部分被货币市场基金等机构存回到了美联储的逆回购工具（RRP，隔夜逆回购）里。这笔钱在2022年底的峰值是多少？25,000亿美元（2.5万亿）。等于说美联储一边在加息收水，一边自己账上还趴着一个2万多亿的水库。

过去两年多，这个水库的水一直在往外放。财政部大量发行短期国债（T-bills），收益率不错，货币市场基金把钱从美联储的RRP里抽出来，去买财政部的T-bills。
钱从美联储的账上流到了商业银行系统里，再从银行系统流出去，变成了市场上实实在在的购买力。

这个机制华尔街有人给它起了个名字，叫“影子流动性”——它不是美联储主动放的，是通过财政部的发债行为间接释放的，但效果是一样的。
它就像你浴缸里有一个备用出水口：你关上水龙头，但忘了塞住这个口子，水还是哗哗往外流。

水泵停了

问题在哪？到今年6月，这个水库空了。
根据实时跟踪美联储资产负债表的Street Stats数据，截至最近，美联储的隔夜逆回购余额只剩下大约20亿美元。你对比一下2.5万亿的峰值到现在的20亿——基本上就是0。

什么意思？就是过去两年多在背后悄悄给美股加油的那个隐形水泵停掉了。
以后任何额外的流动性压力（财政部继续大发国债、季度末银行调整资产负债表、或者日本那边的资金开始回流本土）都会直接压到银行准备金上。而银行准备金一旦吃紧，第一个受影响的是什么？是回购市场，是那些靠短期拆借为生的对冲基金的命脉。

你可能还记得2019年9月：当时也是逆回购余额很低，也是大家觉得没什么事，结果一个季度末的税收缴款加上国债结算，把回购市场的利率从2%一天之内干到了10%。美联储被迫紧急注入流动性，一天之内就扔进去几百亿美元。
2019年那次只是个预告片——没有系统性危机，没有全球冲突，就是一个流动性管道堵了。而今天这个管道不光可能堵，还叠加了更多更复杂的因素。

其中最大的一条：长端美债收益率在偷偷往上爬。
就在昨天，10年期美债收益率收在了4.49。这个数字你听着可能觉得还好，但你把时间拉回到4月份，那时候10年期收益率还在4.2左右。
也就是说，在过去两个月股市涨了16%的同时，长端利率不但没跟着降，反而涨了将近30个基点。股票在涨，债券也在跌——股债双牛变成了股债背离。

而且最关键的是，这个背离并不是新鲜事。
1987年8月，就在黑色星期一到来之前的两个月，美股也是一路向上冲，市场情绪完全不理会长端利率的上升。当年9月，10年期美债收益率从7%附近跳到了接近10%，标普500不跌反涨。然后到了10月，一切轰然倒塌。

我不是说历史会重复，我是说市场在某些时候会选择性地忽略一件事，直到它不得不面对。

股权风险溢价：历史最低的风险补偿

那为什么现在市场敢忽略长债利率的上升呢？
因为有一个数据让所有人都觉得美股还便宜，这个数据叫股权风险溢价（ERP）。简单说，就是你现在买股票比买国债多赚的那点风险补偿。

但这个数字现在已经降到了什么水平？
纽大商学院教授Aswath Damodaran（很多人叫他达摩）在今年1月算了一版：标普500的隐含股权风险溢价大约是4.23%。在美股历史上，这个数字长期平均在4.5%-5%之间，掉到4.23已经是过去20年的底部区域了。

翻译成人话就是：

你现在为了多赚那点风险溢价去买股票，这个补偿已经处在历史最低的区间了——你冒着跟买国债差不多的风险敞口，赚的额外收益却在不断缩水。

而且你要知道，达摩那张表用的是今年1月份的数据。3月到5月，标普500又涨了将近10%。
也就是说，如果你用最新的价格和最新的10年期国债利率重新算一遍，这个股权风险溢价现在大概率已经跌破了4%。对于一个历史上平均在5%左右的数字，跌破4%就是市场在告诉你：我愿意用最贵的价格去买风险。

说真的，我不是在说美股要崩。我只是在退一步告诉你：此时此刻，你每一天赚到的每一块钱的涨幅，你承担的风险补偿已经少到了历史罕见的水平。

而如果这个逻辑还不够让你警惕，那么第三颗雷是所有这些里面最具体、最看得见摸得着的。

第三颗雷：物理约束——AI撞上电网天花板

你知道现在全世界最大的变压器制造国是谁吗？
不是美国，是中国、韩国、德国。

你知道从下单到交付一台大型高压变压器要多长时间吗？

• 如果你3年前下单，大概要等2年左右。

• 如果你今天下单，等5年。

5年！
我是在读一篇5月9号发的S&P Global文章的时候看到这个数字的。那篇文章引用了一个叫“赛特莱恩气候”的机构的追踪数据，数据说：2026年美国一共宣布了140个AI数据中心项目，总规划容量是12吉瓦。12吉瓦是什么概念？差不多相当于整个纽约市的用电量。

但你知道这140个项目里面有多少是真正在施工的吗？5吉瓦。另外11吉瓦还停在“已宣布”的状态上，连一块地基都没有挖。
而一个数据中心从挖地基到投入使用，正常需要12-18个月。

为什么不动工？

不是没钱，钱有的是。
美国的科技巨头今年在AI基建上的资本支出一再上调。CNBC 5月13号的一篇报道说，光是今年一年的AI基建支出预期，就已经比去年这个时候的估算翻了一倍。
钱根本不是问题。

问题出在电网，出在变压器，出在那些不起眼的、你平时根本不会多看一眼的电力基础设施上。

你想一下：一个大型的AI数据中心，用电量动不动就是几百兆瓦，相当于一座小城市的用电负载。你要把这个规模的电力从电网接进来，你需要一台大型的高压变压器，把输电线路上的高压电降压到数据中心能用的水平。
而这种变压器全世界能造的厂家是数得过来的——西门子、日立、通用电气。疫情之前，他们的交货周期是两年到两年半；现在5年。
而且通用电气那边的高管在今年春天的电话会议上直说了：他们2029年和2030年的产能已经卖掉了相当一部分，到2030年总共还能腾挪出大概十几吉瓦的余量——在全球范围内。
十几吉瓦，你对比一下光美国今年宣布的数据中心规划就12吉瓦，还没算中国、没算欧洲、没算东南亚。

政府紧急授权：先掐AI的电

这个瓶颈有多严重？
5月份，负责管理北美最大区域电网的机构PJM（覆盖从新泽西到伊利诺伊的13个州）拿到了美国能源部的紧急授权，允许它在紧急情况下直接切掉数据中心的用电。

你感受一下这个画面：

政府给电网运营商一个权利，这个权利的内容是——如果出了事，第一个先掐你的AI。
不是掐居民用电，不是掐医院，是掐你的数据中心。

这件事如果换个角度想，简直就是黑色幽默。
华尔街在炒AI，说这是下一个工业革命，说英伟达的芯片在排队出货，说大模型一个比一个大、参数一个比一个多。
但现实是，相当一部分芯片出厂之后，根本没有通电的机架等着他们——他们到了数据中心门口，发现门里面漆黑一片。

摩根士丹利今年2月的一份报告里有一句话说得特别直白：

开发者预计到2027年到2028年，电网瓶颈会让相当一部分已宣布的数据中心项目无法按期投入使用。

2027年就是明年。

然后你再看美国公用事业公司的资本支出预报：
标普全球今年4月份的数据说，美国电力和天然气公用事业2026年到2030年的资本支出总额已经上调到了1.3万亿美元。一年前的同一份预测还不到1万亿——一年涨了3000亿的支出预期。
这3000亿全花在哪？输电线路、变电站、变压器、发电机组。全是物理的东西。没有一行代码，没有一行AI，全是铁和铜和硅钢片。

三重错位

我跟你说，这个逻辑如果展开来想，其实是一个三重错位：

1. 钱的错位：华尔街现在给AI产业链的估值，建立在一个核心假设上——资本支出能落地，数据中心能建成，算力能变成营收。但如果这些数据中心因为电网问题建不成，那投进去的钱就变成了沉没成本。你花500亿买GPU，GPU被送到一个没有电的厂房里，它不会升利息，它每摆在那一个季度就贬值一个季度——因为英伟达按照它雷打不动的节奏在发布下一代芯片。

2. 时间的错位：AI数据中心是互联网时代的速度——从选址到开建可以压缩到两年之内。但电网是工业时代的速度——一条新的高压输电线路，从规划到通电7年起步。你在用亚马逊Prime的速度去对接一个蒸汽机时代的基础设施。

3. 注意力的错位：全世界的注意力都在AI的“智慧”上——这个模型多聪明，那个应用多好用。但没有人盯着AI的“身体”——没有人去关心变压器、输电线、冷却水。而这些恰恰是决定AI能跑多远的东西。

已经在发生的事

你回到股市上，这三重错位的含义再清楚不过。
过去两个月美股涨16%，主要是科技巨头在涨。而科技巨头涨是因为大家相信AI的故事。
但如果这个故事从明年开始出现裂痕——如果有公司因为电网问题下调资本支出的预期，或者数据中心的投产时间表被推迟——整个市场的估值锚就松动了。

而且这件事不是“可能性问题”，是已经在发生的事：

• 5月19号路透社报道，PJM已经拿到了在紧急情况下限制数据中心用电的权利。

• 5月9号那篇S&P Global文章说，因为变压器缺货，美国2026年一半的AI数据中心计划已经事实上被搁置了。

三个暗雷同时点亮：市场正在定价一个完美世界

好，我们现在把这三颗雷放在一起看：

• 第一颗雷（微观结构）：0DTE期权把市场的伽马暴露推到了史无前例的水平，做市商从稳定器变成了放大器。任何一根小阴线都可能被伽马引爆成一场雪崩。

• 第二颗雷（宏观流动性）：美联储逆回购这个隐形的蓄水池干掉了，财政部过去两年通过发行短期国债偷偷释放的影子流动性换了来源。而长端利率在往上走，股权风险溢价跌到了20年来的最低点——你承担的风险在涨，你拿到的补偿在缩。

• 第三颗雷（物理约束）：整个牛市最核心的叙事——AI——正在撞上一堵真实的墙：变压器不够，电网不够，发电机组不够。这不是钱能解决的问题，是时间、是产能、是钢铁和铜线的物理极限。

这三颗雷看着分属三个不同的领域，但它们在一条逻辑线上是连着的。这条逻辑线就是：市场在定价一个完美世界——这个世界里没有意外，流动性无穷无尽，AI可以无限地扩张下去。
但在真实的世界里，意外的可能性被伽马放大了，流动性的泵已经停了，AI正在撞到物理的天花板。

1987年10月19号之前的那个夏天，市场也在定价一个完美世界。当年也是结构性产品埋下地雷，当年也是长端利率上升被忽略，当年也是所有人都觉得“这次不一样”。

不一样的地方在哪呢？不一样在于今天的系统更复杂，杠杆的层数更多，互相咬合的齿轮也更多。
当年只是期货和股票的联动出了故障，今天你还要加上：

• 期权做市商

• 被动基金

• CTA趋势跟踪基金

• 波动率控制基金

• 风险评价基金

这5个玩家，每一个都有自己强制性的、机械性的买卖规则。一旦某个玩家被触发，它的买卖指令会像多米诺骨牌一样推倒下一个，再下一个。

我说一个数据来收尾：芝加哥期权交易所5月20号自己发的原话——标普500的0DTE期权已经占到了总交易量的63%。CBOE自己用了一个词“Remarkable”（显著的），这是个中性词，但我读出来不是中性的。

你想象一下：

你在一栋大楼里，大楼的管理员告诉你，现在每天进出这栋楼的人里，有63%是今天才办的通行证、今天晚上就要作废的。你觉得这栋楼的安保系统还靠谱吗？

这就是现在美股的结构。它不是在交易基本面，它甚至不是在交易预期，它是在交易今天下午4点之前的伽马对冲指令。

普通人怎么办？

说真的，我不会在这里给你一个“买这个卖那个”的建议。
我只是想让你知道：当你看到账户涨了，当你觉得一切都很美好的时候，有三个东西正在黑暗里滴答作响。
你不一定要跑，但你应该知道——离开的楼梯口在哪。

我想用一句话来收尾。这是1987年之后，一位经历了黑色星期一的交易员在复盘里写的话：

在崩盘之前，你觉得市场很大很深，什么都能承受。
崩盘之后，你才明白，它的深度只是一层薄薄的玻璃——玻璃下面什么都没有。

我不是在预测明天会崩，我只是觉得：当你已经站在了这块玻璃上的时候，知道它是玻璃，比不知道要好。

好，这就是本期的全部内容。
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还有一个问题，我想听听你的看法：
你觉得这三颗雷里面，哪一颗在你看来最危险？
是0DTE的伽马炸弹？
是国库流动性的断流？
还是AI的电网天花板？